Колко доминираща е фискалната доминация?

Тази статия е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Регистрирайте се тук, за да получавате бюлетина направо във входящата ви поща всеки делничен ден

Добро утро. Председателят на Федералния резерв Джей Пауъл звучеше безгрижно в петък, като каза на интервюиращ: „Няма да ни чуете да реагираме прекомерно на тези [последните] два месеца“ на по-висока инфлация. С намек за самохвалство той добави: „В този момент сме разделили нашите критици на купчини с еднакъв размер“. Хладният му тон може да бъде простен. Пауъл е изключително близо до осигуряването на мекото приземяване и неговото наследство. Не сте съгласни? Изпратете ни имейл: [email protected] и [email protected].

Фискалният импулс

Той е широко разпространен се съгласиха, че фискалните дефицити на САЩ повдигат както растежа, така и фондовия пазар, феномен, известен като „фискална доминация“ (чухме също „фискални вторични трусове“ и „фискална невъздържаност“). Идеята е, че традиционните, балансирани взаимоотношения между пазара, Фед и икономиката са победени от фискална сила. Интелектуалната привлекателност е ясна – фискалната история едновременно обяснява защо не е имало рецесия, защо инфлацията остава малко лепкава, защо дългосрочните доходности са все още високи и защо акциите не се интересуват от тези по-високи доходности.

Икономическата интуиция за тази гледна точка произтича от идентичността на Леви-Калецки, която твърди, че по-големите държавни дефицити трябва да се превърнат в по-високи корпоративни печалби, ако няма големи промени в инвестициите, частните спестявания или дивиденти. Тези по-високи печалби след това повишават цените на акциите. Идентичността е лесна за посочване - това е просто счетоводство - въпреки че на практика разкриването на причинно-следствената връзка между дефицита и печалбите може да бъде трудно. Но дефицити от около 6 процента от БВП извън криза са рядкост и би било изненадващо, ако това не се отрази на икономиката.

Последни законодателни актове за големи долари, като Закона за намаляване на инфлацията и Chips Действай, добави към подозрението. От януари 2022 г. разходите за производствено строителство в САЩ са нараснали с 52 процента комбиниран процент. И може би не е изненадващо, приносът на правителството за растежа на БВП е по-висок от обикновено:

Но ето една бръчка. Популярните мерки на „фискалния импулс“ – постепенното добавяне към темпа на растеж от фискалната политика – не са далеч от нула. Ето един широко цитиран индекс от института Брукингс. Далеч от повишаване на растежа, това предполага, че фискалната е действала като леко съпротивление през първото тримесечие на тази година:

Начинът да се изравни това е да се помни, че фискалният импулс е вторична производна мярка; той ви разказва за промени в растежа, който сам по себе си е скорост на промяна. Нужно е разширяване на дефицитите, за да се ускори растежът. Високият, но равен дефицит все още може да постави дъно под търсенето, но не може да увеличи растежа отвъд основния „потенциален“ темп на растеж на икономиката.

В този момент внимателният читател би могъл основателно да се чуди, чакайте, дали всъщност дефицитите не растат? Отговорът е да, но най-вече заради разходите за лихви. Както показва диаграмата по-долу, първичните дефицити (т.е. без лихви) са настроени да останат стабилни като дял от БВП, дори когато лихвените плащания нарастват:

Това има значение, защото първичните дефицити имат различно макроикономическо въздействие от правителството лихвени плащания. Традиционните дефицитни разходи заемат от инвеститори, да речем, за изграждане на мост; парите, спечелени от строителните работници, се връщат обратно в икономиката. Но когато парите вместо това се заемат за плащане на непрекъснато нарастващи лихвени разходи, помислете кой е на получателя: инвеститори, отговарящи на продължителността, облигационни фондове, чуждестранни правителства. Те не се обръщат непременно и харчат доходите си от лихви за американски стоки и услуги. Тяхната „склонност към потребление“ е ниска, с други думи. Нарастващите дефицити, дължащи се на разходите за лихви, а не на нарастващия първичен дефицит, са по-малко стимулиращи.

Резултатът: въпреки че основният дефицит ще нарасне, въздействието на държавните разходи върху растежа сега може да стане отрицателно. Иън Шепърдсън от Pantheon Macro посочва в скорошна бележка, че удивителният темп на растеж в производственото строителство се забавя от повече от 80 процента на годишна база в средата на 2023 г. до 37 процента през януари. Междувременно държавните и местните (S&L) правителствени разходи за строителство също паднаха с 1% през януари, първият месечен спад от август 2022 г. Шепърдсън твърди, че намаляващите данъчни приходи от S&L предвещават лошо бъдещи разходи за S&L, както показва тази диаграма:

Това е напомняне на инвеститорите, че пазарите са чувствителни към промени, а не към нива. Дори във фискално доминиращ режим господството може да варира. Пазарите изглеждат оптимистично настроени по отношение на растежа, но ако фискалният импулс остане трайно отрицателен, това ще тества колко дълбоки са тези убеждения. (Итън Ву)

Големите британски изгодни акции, част III: отговори

Миналата седмица написах, че докато борсовите индекси в Обединеното кралство изглеждаха много евтини — дори по-евтини, отколкото е оправдано от наклона на пазара в Обединеното кралство към сектори със стара икономика — трудно ми беше да намеря отделни акции, които изглеждаха като изгодни сделки.

Двама мениджъри на фондови фондове в Обединеното кралство ми писаха, че не търся много достатъчно.

Алекс Райт, който управлява британския фонд на Fidelity International, казва, че често търси сходни сравнения между британски акции и приблизително еквивалентни акции от другаде, където британската половина от двойката е на отстъпка. Той ми изпрати четири такива двойки Великобритания/САЩ: в Banking, Standard Chartered и Citi; в Homebuilding, Cairn Homes и Lennar; в Tobacco, Imperial Brands и Altria; в договарянето на отбраната, Babcock International и Lockheed Martin. Във всеки случай или историческият растеж, или очакваният бъдещ растеж е много по-висок за британската половина от двойката, но акциите са по-евтини. Ето изпратените от него данни, показващи контрастите:

Попитах Райт какъв може да е катализаторът за отстраняването на тези пропуски в оценката. Той предположи, че потокът от сделки за сливания и придобивания показва, че корпоративните купувачи виждат стойността на пазара: Spirent Communications и DH Smith получиха множество оферти за поглъщане миналата седмица с големи премии. Въпросът е този ентусиазъм да се разпространи сред инвеститорите в акции.

Райт харесва Stan Chart повече от подобно евтиния Barclays, защото има по-добър профил на растеж, дължащ се най-вече на експозицията му в Азия, където има силни проценти и валутен бизнес. Откакто Бил Уинтърс стана главен изпълнителен директор през 2015 г., той направи банката много по-малко рискова, казва той.

Бен Ръсън, съръководител на акциите в Обединеното кралство в Martin Currie, написа, за да представи аргумента за Barclays. Той се търгува с 50 процента отстъпка спрямо счетоводната стойност, докато JPMorgan Chase, например, търгува с 80 процента премия спрямо отчетната стойност. Тук той изтъква, че цените на акциите при провала на наскоро обявеното стратегическо обновяване на банката:

Инвеститорите оценяват банките по съотношения цена/счетоводна стойност по отношение на възвръщаемостта на собствения капитал, която бизнесът може да постигне. Тъй като Barclays не успява последователно да предоставя възвръщаемост на капитала, надвишаваща тяхната цена на собствения капитал, акциите са оценени с голяма отстъпка . . . ръководството на BARC наскоро разкри многогодишна стратегия за възвръщаемост на капитала, подобряване на възвращаемостта на капитала . . . Очевидно е скок на вярата . . . дали тези амбиции могат да бъдат постигнати. Въпреки това, като се има предвид, че текущата оценка ефективно отразява факта, че те не го правят, има възможност за значително поскъпване на цената на акциите, ако се направят подобрения оттук

В допълнение към цената на акциите, която се цени при провала на Стратегията на Barclays, Russon смята, че по-високите лихвени проценти, ако се запазят, ще направят банковата индустрия структурно по-благоприятна за инвеститорите. Съгласен съм. Докато в краткосрочен план бързото покачване на лихвените проценти може да доведе до влошаване на кредитното качество, в дългосрочен план ненулевите лихвени проценти, при всички останали равни, ще увеличат маржовете на индустрията.

Оставям на читателите да решат дали има някакъв шанс последното стратегическо рестартиране на Barclays да проработи. Можете да прочетете отразяването на FT тук, тук и тук.

Едно добро четиво

Как Атлантическият океан обърна нещата.

FT Unhedged подкаст

Не можете да се наситите на Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст, воден от Ethan Wu и Katie Martin, за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.