Колко доминираща е фискалната доминация?

Тази публикация е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Регистрирайте се тук, с цел да получавате бюлетина напряко във входящата ви поща всеки работен ден

Добро утро. Председателят на Федералния запас Джей Пауъл звучеше нехайно в петък, като сподели на интервюиращ: „ Няма да ни чуете да реагираме прекалено на тези [последните] два месеца “ на по-висока инфлация. С намек за фукане той добави: „ В този миг сме разделили нашите критици на купчини с идентичен размер “. Хладният му звук може да бъде простен. Пауъл е извънредно покрай обезпечаването на мекото приземяване и неговото завещание. Не сте съгласни? Изпратете ни имейл: [email protected] и [email protected].

Фискалният подтик

Той е необятно публикуван се съгласиха, че фискалните дефицити на Съединени американски щати повдигат както растежа, по този начин и фондовия пазар, феномен, прочут като „ фискална доминация “ (чухме също „ фискални вторични земетресения “ и „ фискална волност “). Идеята е, че обичайните, уравновесени взаимоотношения сред пазара, Фед и стопанската система са победени от фискална мощ. Интелектуалната прелест е ясна – фискалната история по едно и също време изяснява за какво не е имало криза, за какво инфлацията остава малко лепкава, за какво дълготрайните доходности са към момента високи и за какво акциите не се интересуват от тези по-високи доходности.

Икономическата вътрешен глас за тази позиция произтича от идентичността на Леви-Калецки, която твърди, че по-големите държавни дефицити би трябвало да се трансфорат в по-високи корпоративни облаги, в случай че няма огромни промени в вложенията, частните спестявания или дивиденти. Тези по-високи облаги по-късно покачват цените на акциите. Идентичността е лесна за изтъкване - това е просто счетоводство - макар че на процедура разкриването на причинно-следствената връзка сред недостига и облагите може да бъде мъчно. Но дефицити от към 6 % от Брутният вътрешен продукт отвън рецесия са необичайност и би било изненадващо, в случай че това не се отрази на стопанската система.

Последни законодателни актове за огромни долари, като Закона за понижаване на инфлацията и Chips Действай, добави към съмнението. От януари 2022 година разноските за индустриално строителство в Съединени американски щати са нарастнали с 52 % смесен %. И може би не е изненадващо, приносът на държавното управление за растежа на Брутният вътрешен продукт е по-висок от нормално:

Но ето една гънка. Популярните ограничения на „ фискалния подтик “ – последователното прибавяне към темпа на напредък от фискалната политика – не са надалеч от нула. Ето един необятно представен показател от института Брукингс. Далеч от повишение на растежа, това допуска, че фискалната е работила като леко противодействие през първото тримесечие на тази година:

Начинът да се изравни това е да се помни, че фискалният подтик е вторична производна мярка; той ви споделя за промени в растежа, който самичък по себе си е скорост на смяна. Нужно е разширение на дефицитите, с цел да се форсира растежът. Високият, само че еднакъв недостиг към момента може да сложи дъно под търсенето, само че не може да усили растежа оттатък главния „ евентуален “ ритъм на напредък на стопанската система.

В този миг деликатният четец би могъл основателно да се чуди, чакайте, дали в действителност дефицитите не порастват? Отговорът е да, само че най-много поради разноските за лихви. Както демонстрира диаграмата по-долу, първичните дефицити (т.е. без лихви) са настроени да останат постоянни като дял от Брутният вътрешен продукт, даже когато лихвените заплащания нарастват:

Това има значение, тъй като първичните дефицити имат друго макроикономическо влияние от държавното управление лихвени заплащания. Традиционните дефицитни разноски заемат от вложители, да речем, за създаване на мост; парите, извоювани от строителните служащи, се връщат назад в стопанската система. Но когато парите вместо това се заемат за заплащане на непрестанно възходящи лихвени разноски, помислете кой е на получателя: вложители, отговарящи на продължителността, облигационни фондове, задгранични държавни управления. Те не се обръщат безусловно и харчат приходите си от лихви за американски артикули и услуги. Тяхната „ податливост към ползване “ е ниска, с други думи. Нарастващите дефицити, дължащи се на разноските за лихви, а не на възходящия примитивен недостиг, са по-малко стимулиращи.

Резултатът: макар че главният недостиг ще нарасне, въздействието на държавните разноски върху растежа в този момент може да стане негативно. Иън Шепърдсън от Pantheon Macro показва в скорошна записка, че удивителният ритъм на напредък в индустриалното строителство се забавя от повече от 80 % на годишна база в средата на 2023 година до 37 % през януари. Междувременно държавните и локалните (S&L) държавни разноски за строителство също паднаха с 1% през януари, първият месечен спад от август 2022 година Шепърдсън твърди, че намаляващите данъчни доходи от S&L предвещават неприятно бъдещи разноски за S&L, както демонстрира тази диаграма:

Това е увещание на вложителите, че пазарите са чувствителни към промени, а не към равнища. Дори във фискално преобладаващ режим господството може да варира. Пазарите наподобяват оптимистично настроени във връзка с растежа, само че в случай че фискалният подтик остане трайно негативен, това ще тества какъв брой дълбоки са тези убеждения. (Итън Ву)

Големите английски преференциални акции, част III: отговори

Миналата седмица написах, че до момента в който борсовите показатели в Обединеното кралство изглеждаха доста евтини — даже по-евтини, в сравнение с е целесъобразно от наклона на пазара в Обединеното кралство към браншове със остаряла стопанска система — мъчно ми беше да намеря обособени акции, които изглеждаха като преференциални покупко-продажби.

Двама мениджъри на фондови фондове в Обединеното кралство ми писаха, че не диря доста задоволително.

Алекс Райт, който ръководи английския фонд на Fidelity International, споделя, че постоянно търси сходни съпоставения сред английски акции и почти еквивалентни акции от другаде, където английската половина от двойката е на отстъпка. Той ми изпрати четири такива двойки Великобритания/САЩ: в Banking, Standard Chartered и Citi; в Homebuilding, Cairn Homes и Lennar; в Tobacco, Imperial Brands и Altria; в договарянето на защитата, Babcock International и Lockheed Martin. Във всеки случай или историческият напредък, или предстоящият предстоящ напредък е доста по-висок за английската половина от двойката, само че акциите са по-евтини. Ето изпратените от него данни, показващи контрастите:

Попитах Райт какъв може да е катализаторът за отстраняването на тези пропуски в оценката. Той допусна, че потокът от покупко-продажби за сливания и придобивания демонстрира, че корпоративните купувачи виждат цената на пазара: Spirent Communications и DH Smith получиха голям брой предложения за усвояване предходната седмица с огромни награди. Въпросът е този възторг да се популяризира измежду вложителите в акции.

Райт харесва Stan Chart повече от сходно евтиния Barclays, тъй като има по-добър профил на напредък, дължащ се най-много на експозицията му в Азия, където има мощни проценти и валутен бизнес. Откакто Бил Уинтърс стана основен изпълнителен шеф през 2015 година, той направи банката доста по-малко рискова, споделя той.

Бен Ръсън, съръководител на акциите в Обединеното кралство в Martin Currie, написа, с цел да показа аргумента за Barclays. Той се търгува с 50 % отстъпка по отношение на счетоводната стойност, до момента в който JPMorgan Chase, да вземем за пример, търгува с 80 % награда по отношение на отчетната стойност. Тук той акцентира, че цените на акциите при неуспеха на неотдавна оповестеното стратегическо възобновяване на банката:

Инвеститорите правят оценка банките по съотношения цена/счетоводна стойност във връзка с възвръщаемостта на личния капитал, която бизнесът може да реализира. Тъй като Barclays не съумява поредно да дава възвръщаемост на капитала, надвишаваща тяхната цена на личния капитал, акциите са оценени с огромна отстъпка ... управлението на BARC неотдавна разкри многогодишна тактика за възвръщаемост на капитала, възстановяване на възвращаемостта на капитала ... Очевидно е скок на вярата ... дали тези упоритости могат да бъдат реализирани. Въпреки това, като се има поради, че настоящата оценка дейно отразява обстоятелството, че те не го вършат, има опция за доста повишаване на цената на акциите, в случай че се създадат усъвършенствания отсам

В допълнение към цената на акциите, която се цени при неуспеха на Стратегията на Barclays, Russon счита, че по-високите лихвени проценти, в случай че се запазят, ще създадат банковата промишленост структурно по-благоприятна за вложителите. Съгласен съм. Докато в кратковременен проект бързото повишаване на лихвените проценти може да докара до утежняване на кредитното качество, в дълготраен проект ненулевите лихвени проценти, при всички останали равни, ще усилят маржовете на промишлеността.

Оставям на читателите да решат дали има някакъв късмет последното стратегическо рестартиране на Barclays да проработи. Можете да прочетете отразяването на FT тук, тук и тук.

Едно положително четиво

Как Атлантическият океан обърна нещата.

FT Unhedged подкаст

Не можете да се наситите на Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст, воден от Ethan Wu и Katie Martin, за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.